阿里真的在豪赌吗？ · Malachi Wu

它在低位买回自己的股票，又在高位把股票卖给了全世界

周一，阿里巴巴在香港跌了8.5%。

原因看上去并不复杂。公司突然发行了7.1亿股新股，每股112.70港元，筹集800亿港元。新股相当于扩大后股本的3.6%，而且发行价比此前收盘价低了8.4%。第二天开盘，股价几乎没有犹豫，径直向配售价落了下去。

资本市场有时候很像菜市场。旁边摊位突然摆出一大批便宜货，原来货架上的价格当然要跟着往下挪。

但这一次，市场并不只是在计算3.6%的稀释。

几天前，阿里刚刚交出一份颇为矛盾的财报：季度收入增长9%，AI云与算力服务收入增长45%；与此同时，经营利润下降57%，净利润下降75%，自由现金流流出446.7亿元。然后，公司转身走进香港市场，说还需要再拿102亿美元，而且这笔钱将100%投入全栈AI。

于是，“豪赌”这个词很自然地出现了。

大空头Michael Burry说，他无法接受不断发行新股的公司。他此前已经把阿里的仓位换成京东，本来还打算过一两个月再换回来，看到这次增发之后，干脆打消了念头。按照他的说法，阿里还得再跌一半，才会重新引起他的兴趣。

另一边，蔡崇信和吴泳铭开始在市场上买入阿里股票，马云也被媒体报道增持了大约6亿港元。一个曾经准确押中过美国次贷危机的人正在离场，几位把阿里从杭州带到纽约和香港的人却在进场。

同一家公司，同一张牌桌，有人看见深渊，有人看见未来。

阿里到底是在豪赌，还是市场只看见了牌桌上的筹码，却没有看清发牌人的算盘？

一、我把阿里的回购账本重新翻了一遍

一家公司增发股票，老股东的第一反应通常不会太好。

因为股票不是从天上掉下来的。分母增加了，原有股东的持股比例和未来每股收益都会被摊薄。尤其是阿里，这些年一直在向市场讲另一个故事：公司现金充沛、股价被低估，所以要不断回购、注销，让每一位留下来的股东拥有更多公司。

现在，它突然反过来发行新股，当然容易让人觉得，过去的回购是不是白忙了。

可我把阿里过去几年的回购数据重新算了一遍，发现事情没有那么简单。

截至2024年3月和2025年3月的两个财年，阿里一共回购了大约24.46亿股普通股，耗资244亿美元。按照当时的汇率粗略折算，平均回购价格大约是每股78港元。

这不是零敲碎打，而是两年持续不断的大规模回购。那两年，阿里还困在监管风波、消费疲软和电商竞争的阴影里，市场愿意给它的估值很低。公司就在那段最不受欢迎的日子里，大口买回自己的股票。

到了截至2026年3月的财年，阿里的动作突然慢了下来。全年只回购约7273万股，耗资10.46亿美元，平均成本折合约112港元。进入今年二季度以后，回购金额更缩小到1.62亿美元，和过去一年上百亿美元的气势已经不可同日而语。

现在，阿里又以112.70港元发行7.1亿股新股。

这就构成了一条很清楚的资本轨迹：股价在七八十港元附近时，它用244亿美元猛烈回购；股价走高以后，它收起了回购支票簿；当AI需要巨额资金时，它再把股票当作货币，以112.70港元卖给全球机构。

112.70港元当然不是阿里的历史高位，甚至距离它近年的高点还有很远。这里所谓的“高位”，只是相对于当初大规模回购的成本而言。

但资本配置看的恰恰不是历史最高价，而是同一项资产在不同时间的交换比例。

假设拿本次发行的7.1亿股，与前两年约78港元的平均回购价作一个纯粹的比较，相同数量的股票，阿里这一次多换回了接近247亿港元的资本。原来回购的股票早已注销，这当然不能算作会计意义上的套利利润；但从跨周期资本配置的角度看，它确实完成了一次低价收缩股本、高价补充资本的操作。

所以，阿里这次融资最值得琢磨的地方，不是它突然变笨了，而是它可能比市场想象中更会算账。

二、Burry可能看对了估值，却未必看对了融资

Burry对阿里的批评，核心并不是AI没有前途，而是ROIC，也就是投入资本回报率。

这一点他问得完全正确。

如果一家公司的老业务原本轻资产、高利润，后来却不断发行股票、购买服务器、建设数据中心，把现金投入一个回报尚未完全证明的行业，那么股东当然有权追问：这些新投入最终能不能赚到比原来更高的钱？

但Burry的说法中也藏着一个有趣的矛盾。

他认为阿里现在太贵了，至少还要跌一半才值得买。假如这个判断成立，那么阿里此时发行股票，恰恰是一件对老股东有利的事情。公司用一项被高估的资产，换回了102亿美元真实、永久、没有利息负担的资本。

说得直白一点，如果你认为自己的股票便宜，最合理的动作是回购；如果你认为自己的股票不便宜，最合理的动作之一就是拿它去融资。

阿里过去几年的动作，至少在表面上遵循了这套纪律。

因此，不能把“增发”自动等同于“价值毁灭”。会计上的每股收益稀释已经发生，长期价值是否被稀释，却要看这102亿美元最后创造了多少利润。如果新资本赚到的回报高于资本成本，3.6%的新股未必会让老股东变穷；如果新资本只能买来一堆迅速折旧的服务器和漂亮的发布会，那么再小的稀释也是昂贵的。

Burry真正需要等待的答案，不在增发公告里，而在未来三年的财报里。

三、800亿港元，差不多只够阿里再买一个季度的AI

这次融资中，最让我吃惊的不是7.1亿股，也不是3.6%，而是另外两个几乎重合的数字。

800亿港元折合人民币大约690亿元。而在刚刚过去的一个季度，阿里的资本开支是676.78亿元。

也就是说，香港市场历史上规模最大的上市公司一级市场后续配售，按照阿里上一季度的投入节奏，差不多只够再买一个季度的AI基础设施。

阿里当然解释过，上季度资本开支受到采购周期、CPU算力需求和芯片组件涨价等因素影响，不能简单乘以四，推算成未来每年的固定支出。但是，哪怕打一个折扣，这个数字仍然足够惊人。

过去的淘宝是一台近乎完美的互联网印钞机。商家自己生产商品、管理库存、承担物流，阿里提供流量、交易场所和广告系统，然后从每一次成交和每一个曝光中收取费用。网站和算法一旦建成，多增加一个用户，并不需要同时多建一座工厂。

AI云不是这样的生意。

它需要数据中心、GPU和CPU，需要高速网络、存储、电力和冷却系统；芯片买来以后就开始折旧，模型发布以后很快又要迭代。昨天还被视为先进算力的设备，几年以后可能就成了机房里嗡嗡作响的旧机器。

互联网时代，阿里最宝贵的资产是一个看不见的市场；AI时代，它又不得不重新拥有大量看得见、摸得着，而且会老化的东西。

这才是“豪赌”真正开始的地方。

四、阿里没有放弃电商，它只是改变了电商在集团里的命运

有人说，阿里已经不想再和拼多多、抖音继续纠缠，准备放弃电商，All in AI。

这个说法很有传播力，却不太符合财务事实。

上一季度，阿里电商集团收入2058.62亿元，调整后EBITA为397.49亿元。AI云与算力服务收入484.37亿元，调整后EBITA为56.28亿元；AI实验室与应用收入只有33.38亿元，调整后EBITA却亏损138.61亿元。

如果把AI云和AI实验室合在一起看，两个AI板块收入大约518亿元，调整后EBITA仍然亏损82亿元。

所以，今天的阿里并不是扔掉淘宝，跑去追逐一个新故事。现实恰恰相反：电商仍然是那口出油的老井，AI则是旁边刚刚开工的新炼油厂。新炼油厂拥有更先进的图纸，也可能通向更辽阔的市场，但在它真正投产以前，工地上的工资、电费和设备款，仍要靠那口老井来支付。

阿里真正改变的，是电商在集团里的命运。

过去，淘宝和天猫既是现金流中心，也是增长中心和估值中心；现在，电商越来越像基础设施、流量入口和应用场景。它负责赚钱，也负责给千问提供消费者、商家、商品、支付、物流和真实世界的反馈；而AI云、模型和智能体，则被寄予重新打开增长天花板的希望。

这不叫放弃电商，而是把电商从舞台中央慢慢挪到发电机房。

问题在于，一台发电机可以为新舞台供电，却不能永远承受越来越大的负荷。中国电商竞争仍然激烈，消费者并没有因为阿里要做AI，就停止比较价格；拼多多、抖音和美团也不会站在原地，等阿里完成转身。

因此，阿里的时间并不像账面上的4745亿元现金那样充裕。

五、这场AI投资并不只是一个PPT故事

如果阿里只是拿着“AI”两个字融资，这篇文章到这里就可以下结论了。

但它并不是。

上一季度，阿里AI云与算力服务收入同比增长45%，调整后EBITA增长133%，利润率已经提高到约11.6%。AI相关产品收入达到123.76亿元，连续第十二个季度保持三位数增长。平头哥已经被并入AI云与算力服务，自研的真武芯片通过阿里云服务了超过650家外部客户，覆盖自动驾驶、金融和互联网等二十多个行业。

更重要的是，阿里手里有一套中国科技公司中少见的全栈拼图：底层有平头哥芯片，中间有数据中心和阿里云，上面有千问模型、企业智能体和消费应用，再往外还有淘宝、天猫、钉钉、高德、盒马和即时零售提供真实场景。

美国的AI公司常常需要分别寻找芯片、云、模型、应用和流量入口；阿里试图把这些东西装进同一栋楼里。

这栋楼如果建成，价值不只是卖算力。自研芯片可以降低单位算力成本，千问可以提高云服务的黏性，淘宝和钉钉可以成为AI应用的分发渠道，真实交易和企业工作流又会反过来训练模型。

这也是为什么不能简单地用“IaaS只有5%到10%的利润率”，就给阿里AI云盖棺定论。低层算力确实重资产、容易价格竞争，但云的利润最终取决于客户结构、利用率、软件层收入、自研芯片比例和规模效应。AWS已经证明，成熟云业务并不必然是低利润生意；阿里云能否走到那一步，则仍需要时间证明。

至于东南亚、中东和其他“全球南方市场”，它们确实可能成为阿里云的新空间。阿里在这些地区比许多中国公司更早布局，开源的千问也降低了开发者的使用门槛。但这部分只能算上行情景，不能提前写进利润表。数据主权、地缘政治、本地合作伙伴和美国云巨头的竞争，每一道门都不会自动打开。

阿里不是在拿空气下注，但它距离收获也还很远。

六、吴泳铭给市场摆了一只三年的沙漏

阿里管理层给出的说法很大胆：按照目前的毛利率，AI资本开支大约三年可以回本；随着利润率提高和自研芯片替代外购硬件，回本时间可能缩短到两年半，而服务器的使用寿命通常可以达到五年。

如果这套账最终成立，那么阿里的AI投资并不疯狂。设备在两年半到三年内收回成本，剩下两年继续贡献现金流，对应的资本回报率足以让大多数股东满意。

但这里有一个很容易被忽略的问题：单批服务器按照毛利计算的回收期，并不等于整个集团AI战略的ROIC。

服务器之外还有模型训练、人才、应用推广、客户补贴、海外数据中心和不断迭代的芯片。上一季度，AI云已经赚到56亿元调整后EBITA，但AI实验室与应用一个季度就亏掉了139亿元。硬件可以在三年内回本，并不代表整个AI体系也能在三年内回本。

真正需要观察的，不是发布会上模型又刷新了几个榜单，而是四件很朴素的事：阿里云45%的增长能不能持续，11.6%的利润率能不能继续提高，AI实验室138.6亿元的季度亏损何时见顶，以及自由现金流什么时候重新转正。

AI行业喜欢谈参数、Token和智能体，资本市场最后却只认一件更古老的东西：一块钱投进去，多久能带着利润回来。

吴泳铭已经把一只三年的沙漏摆在了桌上。从800亿港元到账的那一天起，沙子就开始往下落。

七、所以，阿里真的在豪赌吗？

答案是：既是，也不是。

在融资层面，这并不像一次失去理智的豪赌。阿里在股价低迷时大规模回购，在价格回升后显著收缩回购，又选择用高于主要回购成本的价格发行新股。它没有一次性掏空现金，也没有把未来锁进沉重的利息支出，而是让全球主权基金和长线资本共同承担AI战争的风险。

这是一笔冷静、甚至称得上漂亮的融资。

但是在公司战略层面，阿里确实已经把很大一部分未来押上了牌桌。

它正在从一家以平台抽佣和广告为核心的轻资产互联网公司，变成一家同时拥有芯片、数据中心、基础模型和应用生态的重资本科技公司。前一种商业模式已经被证明可以产生惊人的现金流；后一种商业模式拥有更大的想象空间，却还没有经过完整周期的检验。

过去，阿里的自我介绍里经常出现那句著名的话：“让天下没有难做的生意。”而在这次增发公告里，它把自己描述成一家“专注于AI+云和商业的全球科技公司”。

文字的顺序有时候就是命运的顺序。AI和云被放到了商业前面。

Burry走了，蔡崇信和吴泳铭买了，马云据报道也回来了，来自中东、欧洲和亚洲的主权资金接走了新股。每个人都在用自己的钱投票，只是他们下注的期限并不相同。

阿里最聪明的地方，是它在低位买回自己的股票，又在相对高位把股票卖给了全世界。

但一张入场券买得再便宜，也不能保证赌桌上的胜利。

这场交易真正的输赢，不取决于阿里能不能融到800亿港元——钱已经有人愿意给了；也不取决于千问还能在多少个榜单上超过对手——榜单很快就会被下一代模型刷新。

它最终取决于一个没有多少文学色彩的问题：当3800亿元逐渐变成芯片、机房、电力和模型之后，阿里能不能在这些设备老去以前，把它们重新变回更多的钱。

这才是阿里真正的豪赌。

资料核验：

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